二、内外资企业房地产并购行为的差异分析
(一)并购动因的差异
西方经济学从利润最大化、交易费用内部化、扩大市场势力、加快企业外延成长、提高管理效率、实现规模经济等不同视角对企业并购动因进行了分析。就我国房地产市场而言，外资并购的动因主要有：以短线投机为主的投资基金追求短期利润最大化，旨在分享我国房价快速上涨和人民币升值的双重收益；以长线持有为主的稳健型基金(如养老基金、保险公司基金等核心基金)注重在规避风险的同时获得长期利润最大化；境外产业资本通过资本跨国转移，在新市场内借助优势互补和低成本扩张，加速企业成长，提高市场占有率。这类外资并购通常更具有长远性、战略性和全局性，不惜耗费多年的耐心陪伴中国房地产市场成长。
内资房地产并购通常基于以下动因：一是为获取企业发展必需的土地、资本、税收优惠、上市空“壳”等资源的需要。由于宏观调控的“点刹式”，内资房地产企业间自主并购多出于此类动因，特别是“8·31大限”前后；二是基于效率理论，为实现国有企业战略改组、优化资源配置、调整产业结构进行的并购，如 2004年6月开始的央企房地产资源重组；三是基于利润最大化和市场势力理论，为扩大战略发展范围，增强行业竞争优势而进行的并购，如2005年万科收购南都；四是基于企业发展理论，为谋求新的利润增长点或者形成新的主业进行的并购，如2001年华润并购北京华远。
可见，目前我国房地产市场中的外资并购动因主要源于微观主体在市场利益驱动下自发地调整和配置企业现有资源，注重全球市场的高占有率和利润最大化，出于经济动机的战略性并购一般是其首选。而内资房地产并购行为是经济动机和政治动机的混合产物，政府行政推动、获取资源要素和短期效应是内资房地产并购的主要动因。此类并购中，双方往往具有很强的现实动因，希望能够尽快从并购中看到现实利益，缺少长远打算。直至2005年万科收购南都、 2006年香港路劲基建收购顺驰中国等并购案例的出现，转向公司战略发展层面的企业并购才逐步增多。因此，与成熟的外资并购相比，内资房地产并购动因还处于较低层次，呈现一定的盲目性，缺乏战略指导。
(二)并购模式的差异
从企业产权转换和出资方式看，目前我国常见的房地产并购模式包括：现金收购资产模式，即并购方以房地产项目为并购客体，出具现金直接购买被并购方全部或部分房地产项目；现金收购股票模式，即并购方以被并购方的股权为并购客体，出具现金购买被并购方部分或全部股权，通过控制被并购方资产和经营权，间接拥有房地产项目的实际控制权，此模式又可细分为增资扩股和存量股转让；换股并购模式，即并购方通过增发新股，以新发行的股票交换被并购方的股票，或者发行新股取代并购双方的股票，从而取得对被并购企业的控制权；先合资后收购模式，即并购方以现金、被并购方以房地产项目共同出资组建一个新的合资企业，新企业成立后，现金出资方收购项目出资方持有的新合资企业股权。
由于国内股权收购潜在风险大，资产收购相对比较干净、稳妥，收购周期较短，短线投资基金多以现金收购资产的方式进行项目的整体收购，包装改造后快速出让、赚取短线差价。稳健型投资基金也多以现金收购资产的方式入市，但主要通过物业增值和租金收入增长持续获利。由于我国未出台产业基金法，产业基金的进出境、税费、清算等方面存在诸多问题，为绕开政策壁垒，产业基金多以现金收购股票的方式进行。其操作模式如图1所示。来自欧美的境外产业资本首先在境外成立海外离岸公司，然后以增资扩股或先合资后收购等方式获得被并购企业控制权。来自我国港台地区的产业资本则凭借对内地房地产市场的熟谙，多以现金收购土地直接进行开发，也考虑部分股权收购和合资并购操作。
内资并购中，为直接获取资源进行的并购多以现金并购展开。但是由于现金并购对企业现金流影响较大，税费成本较高，内资更愿意采用合资并购等非现金收购方式。另有部分内资倾向于采用换股并购的方式降低所得税等直接成本。
通过比较分析可发现：
1．外资在并购模式选择上的优势日渐明显。由于国内房地产企业资本短缺，外资在现金并购模式中有显著优势。内资在换购收购中有一定优势。外资过去较少采用该模式主要由于我国房地产企业多为非上市公司，且我国证券市场股权结构分裂，对外资购股限制多。2006年8月外资换股并购已解禁，凭借多年的换股并购经验，外资在这一模式下很可能后来居上。在合资并购模式下，内资在市场熟悉程度、项目获取等方面有一定优势，但是由于外资享有税收优惠政策，并受到各地方政府大力支持，近年来以该模式入市的外资日益增多。可见，随着并购市场的发展，外资在模式选择上的主动性日渐增强。
2．内资并购主体身份复杂，加大了并购难度。与国际并购大都通过资本市场完成不同，我国房地产并购大多发生在非上市公司之间，呈现非市场化特点。其中内资并购经常发生在国企之间或者国企与民营企业之间。按照我国规定国有资产并购必须得到国资委的批准同意。政府以行政手段参与并购，使得我国内资并购主体身份复杂，并且涉及国有股、法人股的转让，更增加了操作难度。
3．外资比内资更注重通过并购模式的设计规避行业风险。如图2所示：通过多层嵌套设计，外资将获取土地的风险降低到最小程度。
4．内资并购一定程度上受到“羊群效应”的影响。
根据生产流程，房地产市场分为土地批租和转让市场、房地产开发市场和房地产租售市场。2004年宏观调控之前，部分外资直接在土地市场拿地进行住宅开发。宏观调控开始后，投资基金大量收购一线城市整幢商业或写字楼物业进入房地产租售市场。2006年“限外令”出台前，面对市场机遇的新变化，外资已看到市场对大众化住宅的强劲需求，除稳健型基金继续持有成熟的商业或写字楼物业外，大多投资机构和境外产业资本在巩固原有优势领域的同时，纷纷以现金和合资并购方式获取二、三线城市(如成都、长沙、重庆)以中高档住宅开发为主的内资企业控制权，迅速向土地转让和开发市场挺进。
内资并购初期多集中在住宅类土地市场中，近年来房地产开发市场中的并购增多。受到外资大手笔整体收购的影响，在租售市场收益率下降的情况下，部分内资企业转而进入处于竞争劣势的商业和办公类租售市场，或者固守一线高端住宅市场。可见，内资并购在一定程度上存在“羊群行为”，即由于信息不对称、并购经验不足、企业管理层的非理性，造成企业在并购交易中相互模仿，因而做出非效率的类似并购决策。
(三)并购后整合方式及难度的差异
整合是并购后资源整顿协同、消化融合的过程。目前内外资房地产并购整合的差异主要表现在：
1．整合方式和范围的不同。内资并购整合多为吸收式或控制式整合，涉及战略整合、组织与管理制度整合、文化整合、人力资源整合、财务整合等多方面。由于对本土市场缺乏了解，并购后外资多借助被并购企业的政府背景、市场渠道、土地资源和管理团队，用被并购企业熟悉的手法在其熟悉的领域与熟悉的竞争对手展开竞争。因此，外资并购整合多为共生式，往往不必进行大规模的整合，主要通过发展战略的调整、管理制度的输出、建筑开发技术和工艺的引入以及人力资源的培训等强化被并购企业的综合竞争能力。
2．整合依据和整合边界确定的难度不同。按照某一客观依据进行的整合通常是高效的，反之，则可能导致并购失败。由于外资在经营管理理念、产品开发、资本运作和企业文化建设等方面具有明显优势，被并购企业通常愿意接受外资提出的整合依据。被并购企业对本土市场的熟悉也使得外资在具体整合操作上必须听取被并购企业的想法。相比之下，内资并购双方之前是直接的竞争对手，可能存在战略性的竞争区域，无形中增大了企业的整合成本；并且整合方与被整合方缺少对对方企业文化和经营管理理念的信服，进一步加大了整合难度。
真正成功的整合是适度整合，即整合存在合理边界。内资并购方更关注整合不足带来的并购低效，却忽略了过度整合可能出现被并购方自由性被极大消除而造成的并购失败。外资并购整合更能关注到被并购方的相对自由性，从而成功地保护和吸纳对方在本土房地产市场中的竞争力。
3．对整合所处阶段的理解不同。一般情况下，内资企业往往按照制定并购战略——实施并购——并购后整合这样的传统步骤进行操作。这个经验型步骤经常缺乏效率。外资早已认识到整合并不是在并购交易完成后才开始的，而应贯穿并购全过程。整合工作开始得越早，整合的运作就越顺利。
由上可见，我国房地产市场中的内资并购在并购动因、并购模式、并购后整合等方面与外资并购存在明显差距。内资并购如何把握时机，尽快缩小与外资并购的差距，不仅关系到本土房地产企业的生存发展，更关系到在未来的中国房地产市场中外资、内资谁主沉浮。
